2017年火电行业量增利减：

★ 根据中电联数据，2017年前三季度火电发电量34525亿千瓦时，同比增长6.4%，发电量增速是2014年以来的最高值。

★ SW火电板块归母净利润合计为140.5亿元，同比减少59.6%，是2013年以来的最低值。造成量增利减的主要原因是2016年以来煤价大幅上涨，火电企业的燃料成本随之大幅增加。

目前火电行业总资产收益率偏低。2017年火电企业盈利能力急转直下。火电行业属于重资产行业，我们认为需要保证合理的资产收益率才能维持企业的正常经营。2017年前三季度SW火电板块的总资产报酬率为2.69%，处于2013年以来最低水平，低于十年期国债利率3.94%，这是不合理的。为了恢复到合理水平，火电行业势必会迎来政策调整和结构改革。

火电行业的业绩主要由上网电量和度电利润决定。

❖ 上网电量由装机容量和利用小时确定，而利用小时由供需关系确定。

❖ 度电利润则由上网电价和煤价确定。

目前上网电量主要分为计划电量和市场交易电量，故上网电价由标杆电价和市场电价加权平均得到。

我们预计：

★ 2017年市场交易电量占比将达到30%，市场电价对盈利影响将加大。

★ 2017上半年，大型发电集团煤电机组累计上网电量10540亿千瓦时，占其总上网电量的73.2%;市场化交易电量2936亿千瓦时，其中跨区、跨省送出交易电量为294.11亿千瓦时，市场交易电量占比27.9%。

★ 煤电上网电量平均电价(计划与市场电量综合平均电价)为0.347元/千瓦时，市场交易(含跨区跨省送出交易)平均电价0.315元/千瓦时。

「火电装机结构不断优化 利用小时企稳回升」

推进供给侧结构性改革，淘汰落后产能，火电机组结构不断优化。2017年7月，国家发改委印发《关于推进供给侧结构性改革防范化解煤电产能过剩风险的意见》的通知。通知中要求继续推进煤电超低排放、节能改造和灵活性改造，规范整顿企业燃煤自备电厂，全面促进煤电行业转型升级、绿色发展，加快建设国际领先的高效清洁煤电体系。同时要求加快淘汰落后产能，依法依规关停不符合强制性标准的机组，进一步优化煤电结构。

“十三五”期间，全国停建和缓建煤电产能1.5亿千瓦，淘汰落后产能0.2亿千瓦以上，实施煤电超低排放改造4.2亿千瓦、节能改造3.4亿千瓦、灵活性改造2.2亿千瓦。

我们预计：

★ 到2020年，全国煤电装机规模控制在11亿千瓦以内，具备条件的煤电机组完成超低排放改造，煤电平均供电煤耗降至310克/千瓦时。

★ 超临界、超超临界机组比例持续提高，单机60万千瓦及以上机组比重明显提升，2016年底已达到43.4%，单机容量100万千瓦机组数量达到96台，居世界首位，比2012年增长近1倍。

火电投资额将逐年下降，装机容量增速将随之降低:

2017年前10月，火电建设投资完成额572.8亿元，同比下降25.3%。

我们预计：

★ 随着投资额度下降，未来火电装机容量增速也将放缓。有助于煤电利用小时数的提升，提高煤电企业资产收益率。

我们认为：

★ 火电发电设备利用小时数将企稳回升。

从2017年前三季度数据来看，火电利用小时为3117小时，同比增加47小时。根据中电联数据，2017年受来水偏枯影响，前三季度水电发电小时为2674小时，同比降低92小时。水电对火电的挤压效益减弱，17年全年火电发电增速有望企稳回升，叠加装机容量增速放缓。

我们预计：

★ 17年火电利用小时约为4165小时，和去年持平。

★ 综合供需两方面因素，一是用电需求方面，全社会用电需求“十三五”期间年均复合增速有望达5.8%，维持稳定增长态势;二是电力供给方面，装机结构不断优化，火电装机增速明显趋缓，步入结构调整期，对火电利用小时数摊薄影响有望减弱。

★ 火电利用小时“十三五期间”有望企稳回升，预计2017-2020年火电利用小时分别为4165、4170、4254、4308，同比分别增加0、5、84、54小时。

「明年煤价将小幅回落，煤电联动调价幅度有限」

燃料成本是火电企业主要成本构成。火电企业的燃料成本占比60%-70%。

以华能国际为例，根据公司公告，2016年发电业务成本为440.2亿元。燃料费用为288.6亿元，占比65.5%。随着装机结构的优化，供电煤耗逐年降低，燃料成本占发电成本比例也有所下滑。2016年，由于煤价上涨，燃煤成本占发电成本比例有所回升。

★ 2020年前，供电煤耗不会大幅下降，燃料成本占发电成本的比例将维持在60%-70%之间。

我们预计：

★ 煤炭供需关系将得到缓解，明年煤价将回落。

明年将推动动力煤供应的主要因素有：2017年和2018年新增产能;现有煤矿增产能力获得批准。

★ 预计煤炭价格将从今年的630元/吨回落至500元/吨-570元/吨。估计CCI5500千卡动力煤价格平均在人民币550元/吨左右，将同比下降12.7%。

2017年煤炭均价较2016年大幅上涨，或触发煤电联动。2016年，国家发展改革委印发《关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知》，通知规定，2014年平均电煤价格为基准煤价，原则上以与2014年电煤价格对应的上网电价为基准电价。煤电价格实行区间联动，周期内电煤价格与基准煤价相比波动每吨30元为启动点，每吨150元为熔断点。

当煤价波动不超过每吨30元，成本变化由发电企业自行消纳，不启动联动机制;煤价波动超过每吨150元的部分也不联动。煤价波动在每吨30元至150元之间的部分，实施分档累退联动，即煤炭价格波动幅度越大，联动的比例系数越小。2014年中国电煤价格指数平均价格为444元/吨，2016年11月至2017年10月周期内平均电煤价格指数为507元/吨。超过触发煤电联动的启动点。2018年大概率启动煤电联动政策。

「保证重资产合理收益，标杆上网电价或随煤价上调」

火电行业属于重资产行业，需要保证合理的资产收益率才能维持企业的正常经营。2017年前三季度SW火电板块的总资产报酬率为2.69%，处于2013年以来最低水平，低于十年期国债利率3.94%。

我们认为，为了恢复到合理水平，上调标杆上网电价或是关键途径。